效率与公平的平衡始终是资本市场管理与金融工具创新的基本原则。证监会作为资本市场规则的制定者和执行者，如果没有掌握平衡的艺术，如果不是基于效率与公平的平衡来制定资本市场的运行规则、开展金融创新，其结果必然是要么牺牲市场效率，要么损害社会公平，最终总是迫于市场和舆论的压力而朝令夕改，并对监管者的公信力和政策的稳定性产生不良的影响。从2月14日证监会发布“融资新规”鼓励再融资，到3月20日发表“发行监管问答”中针对“战略投资者”的急刹车，前后不到40天时间，一二级市场、上市公司以及各类机构投资者都因政策善变而受到极大震动。由此可见，在平衡证券市场的“效率”与“公平”方面，证监会有关部门的工作仍然需要改进。

资本市场再融资方式的创新是一个渐进的过程。自1990年底两大交易所成立直至2006年的16年时间里，配股是上市公司股权性再融资的唯一方式。按照3:1比例的配股融资，不仅融资方式单一、融资效率低下，而且上市公司无法借助融资过程进行资产重组和资源整合。

2003年6月国内投资银行界首次提出“定向增发流通股”的概念，并就这一金融创新工具的内涵、功能与操作细节进行了比较系统的阐述（详见余云辉《利用定向增发流通股，完善资本市场的功能》一文，2003年6月23日新浪财经）。“定向增发流通股”的构想提出之后，引起了交易所、上市公司和财经媒体的广泛关注。2006年证监会颁布《再融资管理办法》，定向增发从理论构想变成了现实操作。“定向增发”这一融资工具推出之后，深受上市公司和各类投资者的欢迎，并迅速替代了配股而成为上市公司再融资的主流方法。十多年来，定向增发不仅为上市公司累计募集了数以万亿计的资金，而且还成为上市公司并购与重组的重要工具。这一切主要得益于当年证监会在设计定向增发制度上，兼顾了融资效率与市场公平。

但是，这一兼顾效率与公平的平衡被证监会的后任领导打破了。

2015年7月开始，由于宏观经济层面上层层加码的“去杠杆”运动导致流动性危机爆发，再加上股指期货的制度性缺陷，股票市场出现暴跌，并步入持续的下降通道。

面对股市暴跌，中国的救市主体和救市手段与西方成熟市场的做法完全不同。比如，在美国，救市的主体是美联储而不是证监会，救市的手段是投放流动性而不是限制股票流通和股票发行（近期美国股指暴跌了10000多点，美联储投放了6万亿流动性救市，而没有限制股票交易和股票发行）；在中国，股市暴跌时，救市的主体是证监会而不是央行，救市的手段是限制新股发行、限制再融资、限制大小非流通，而不是直接向资本市场注入流动性，更没有像日本央行一样直接入市购买股票。如果救市不力，本该撤换央行行长，但中国却是撤换证监会主席：股市暴跌，撤换证监会主席；股市再跌，再换证监会主席。

为了阻止股票市场的持续下跌，2006年1月和2017年5月，证监会新老两任主席先后签发两份“减持新规”，限制大股东通过二级市场减持股票、堵死大宗交易通道，同时把5%以下的IPO股东和参与定向增发股东纳入限售范围，即，大股东和投资者通过初始投资和定向增发所持有的股票“每三个月减持不超过公司总股本1%”。定向增发股票的流动性被大打折扣。缺乏流动性的定向增发股票变得无人问津，定向增发的融资额出现断崖式下降，融资规模从2016年度1.8万亿骤降到2019年度600多亿。资本市场服务实体经济的功能几乎被阉割，进而导致资本市场危机传导并演化为信贷市场的危机（详见余云辉、于中寅《治金融若烹小鲜，不可瞎折腾——当前资本市场流动性危机的成因及其救市对策》一文，2018年10月）。

股市继续低迷，领导继续更换。2019年1月证监会又一位新领导上任了。新主席行事低调，作风务实，敢于直面矛盾解决问题。面对上市公司再融资的困难局面，迅速恢复上市公司定向增发的再融资功能，成为证监会新时期的重点工作之一。于是，证监会开始着手纠正前期的政策失误。2020年2月14日，证监会发布“再融资新规”，从上市公司再融资资格、再融资规模、发行价折扣率、锁定期限、投资者人数等方面降低了定向增发的门槛，大大提高了定向增发的再融资效率。仅在新规则颁布后的一个月内就有70多家上市公司先后发布了锁价发行的定向增发方案，涉及募集资金超过700亿元。但是，“再融资新规”并没有实现融资效率与市场公平之间的平衡。由于新规则对投资方优惠力度过大，导致一部分参与锁价发行的投资者可能存在无风险套利的机会，由此损害了中小投资者利益，影响了市场公平，并引起了媒体的关注和舆论压力。

时间仅仅过了36天，3月20日晚，证监会又以“发行监管问答”的方式，再次抬高投资门槛，重新界定“战略投资者”标准：战略投资者必须拥有足够的资金实力和上市公司所需要的战略性资源、必须委派管理人员进入上市公司董事会、必须接受保荐机构和发行人律师的核查；同时，上市公司必须按照有关规定就战略投资者的相关信息履行披露义务等等。

根据“发行监管问答”的新要求，以战略投资者身份参与的定向增发几乎没有可操作性。这一融资通道事实上被变相关闭了。这是因为：（1）资本市场上资金提供方未必恰好拥有某一具体行业、具体上市公司所需的具体的战略性资源，而拥有具体的战略资源的一方（比如上下游渠道商或者科技专家）未必拥有足够的资金。假如一个上市公司打折之后的总市值100亿，理论上可以通过引进战略投资者募集不超过30亿资金，那些拥有技术、渠道、品牌能力的战略合作伙伴不可能提供如此巨额的资金，而那些拥有资金实力的金融机构、准金融机构或者个人又未必拥有所谓的战略性资源；（2）为了降低定向增发的难度，上市公司理论上可以寻找最多35个战略投资者参与定向增发。但是，根据“监管问答”的要求，战略投资者必须向发行人委派董事参与管理，为此，上市公司必须增加35个董事席位，而上市企业一般只有7-9个董事席位，不可能为了引进战略投资者而增加35个董事席位。可见，让每个战略投资者向发行企业委派董事也是不可行的。

在这一系列仓促的“放”与“收”之间，在定向增发再融资规则的制定方面，可以发现证监会还没有找到“融资效率”与“市场公平”之间的平衡点。

事实上，寻找“融资效率”与“市场公平”的平衡点应该由资本市场的参与方通过谈判和博弈来完成，而不应该由行政法规或者“监管问答”来完成。为了兼顾“融资效率”与“市场公平”，证监会应该降低各类市场参与主体的“资格”与“身份”的门槛，让大部分上市公司都可以根据自身业务发展的要求申请再融资，让所有拥有合法资金来源的金融机构、企业和个人都可以参与定向增发的投标，最终通过上市公司的股东大会对融资规模和增发价格进行投票表决，让定向增发的三类利益关联方，即资金需求方（上市公司）、资金供给方和上市公司各类股东三者之间，可以充分谈判和博弈。谈判和博弈的最终结果才是“融资效率”与“市场公平”的平衡点。

证监会应该只参与制定定向增发再融资的博弈规则，但不以具体的规则来限制三方博弈或者代替三方博弈。为此，我们提出以下补充意见和建议：

第一、对于“战略投资者”的资格，只要求资金来源的合法性，不再要求其必须拥有技术、品牌、渠道、管理能力等具体行业的经营性资源。如果投资者有具体行业的战略性资源，那固然更好；如果没有，也可以，只要拥有合法的资金就可以参与定向增发。至于战略投资者是否需要向上市公司董事会委派董事，则完全应该由双方谈判来决定。监管部门不可越俎代庖。

第二、对于参与18个月定向增发锁定期的战略投资者也应该接受竞价投标，而不应该把八折的锁定价格作为必然的最终发行价。锁定价格只能作为最低参考价，而不应该作为最终增发价。最终的增发价必须是各个战略投资者参与竞价投标而形成的不低于锁定价的价格。定向增发的价格应该是各个市场参与主体共同谈判和博弈的结果，而不应该以八折的锁定价格来排斥战略投资者的竞价博弈。如果证监会规定八折的锁定价格可以作为定向增发的最终发行价，那么，这就排斥了战略投资者参与竞价的可能，最终可能导致上市公司与内定的战略投资者联手选择锁定价格的时间点，形成无风险的套利空间，从而侵害中小股东利益，损害市场公平。

第三、恢复战略投资者参与锁定期为36个月、折价率为20%的定向增发。保险公司和国有企业参与定向增发的决策过程比较长，而且决策委员会往往需要确定的增发价格，一般不接受投标竞价的增发项目，而实行18个月的锁价发行则容易产生套利交易和市场不公，因此，恢复36个月的锁价增发方式，可以在兼顾市场公平的前提下满足这类金融机构的投资要求。

在资金成本为常数的前提下，“融资效率”与“市场公平”之间的平衡可以通过折价率高低与锁定期限长短来实现，而不需要设定不同的投资门槛和市场准入来平衡。如果折价越多，那么，战略投资者利益越大，投资积极性越高，募集资金难度越低，融资效率越高，但市场公平性越低；如果锁定期限越长，那么，战略投资者风险越大，融资难度增大，融资效率降低，但对二级市场股价影响越小，市场公平性越高。因此，证监会在定向增发的制度设计上，可以围绕折价率高低和锁定期限长短来规划各方博弈的区间，从而实现效率与公平之间的平衡。目前，长线资金的市场成本一般在年化6-7%之间，三年锁定期的资金成本在18-21%之间，因此，对于36个月锁定期的战略投资者而言，给予股价20%的折扣率，基本上可实现效率与公平的平衡。这也是以往这一定向增发模式受到上市公司和投资人欢迎、并得到中小投资者认可的原因所在。因此，这一再融资方式应该给予恢复。

第四、定向增发再融资行为不应该在官方文件中被称之为“非公开发行”。定向增发是针对特定投资者的公开发行过程，而不属于非公开的桌下募集。定向增发过程需要企业公告、投资者询价、信息披露、监管部门审核等，不存在潜规则操作，也不存在不可公开的内容。把定向增发称之为“非公开发行”显然文不达意，不如金融界约定俗成的表述，应该修改。

总之，在新冠病毒爆发、国内经济陷于困难的情况下，为了迅速恢复定向增发应有的融资功能，必须平衡好“融资效率”与“市场公平”，更好地发挥资本市场配置资源的作用。

（作者：余云辉，经济学博士，曾任德邦证券总裁，现为中国红色文化研究会学术委员会委员、中国社科院国家文化安全与意识形态建设研究中心特邀专家；于中寅，某证券公司高级管理人员、资深投资银行专家。）

2020年4月5日