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格林斯潘:为什么金融危机让经济学家猝不及防 
作者:[格林斯潘] 来源:[] 2014-01-13


编者按:美国《外交》双月刊2013年11月-12月一期刊登美联储前主席艾伦·格林斯潘撰写的一篇文章,题为《从未想到它会来——为什么金融危机让经济学家猝不及防》,全文如下:


    这是我从未料到的一个电话。2008年3月16日星期日那个寒冷而多风的下午,我刚刚打完室内网球回到家中。美国联邦储备委员会的一位高级官员在电话中讨论了委员会十年来最近第一次调用联邦储备法模糊但却是爆炸性的第13条第( 3)款。广义地加以解释,该款授权美联储把几乎无限度的现金借给几乎任何人:在这种情况下,美联储计划借出近290亿美元给摩根大通,以便为该银行收购濒于破产的投资公司贝尔斯登提供便利。此前一周,美联储用光了近200亿美元现金。
 
    贝尔斯登的消亡是全球金融稳定遭受侵蚀的一个历时6个月过程的开始,其高潮是雷曼兄弟公司2008年9月15日倒闭,从而引发可能是有史以来最严重的金融危机。可以肯定, 20世纪30年代的大萧条牵扯到经济活动的更大规模的崩溃。但在此之前,短期金融市场——日常商业的推动者——从未在全球范围内停业。由于投资者从兴奋转向恐惧,具有高度流动性的市场在一夜之间枯竭,导致世界范围内经济活动的收缩。

    随后发生的金融危机标志着经济预测工作的一场生存危机。预测宏观经济发展的传统方法——经济计量学建模,其根源存在于约翰·梅纳德·凯恩斯的著作之中——在最急需它的时候失灵了。这令经济学家们感到懊恼。危机爆发前夕,美联储精密的预测系统没有预测到全球经济所面临的重大风险。国际货币基金组织所开发的模型也是如此。该组织直到2007年春季还断言:自从2006年9月以来,“全球经济风险已经减弱”,“美国经济整体仍处于良好状态……别处的迹象也十分令人鼓舞。”2008年9月12日,危机开始前仅仅3天,摩根银行——可以说是美国首屈一指的金融机构——推测,美国GDP的增长率将在2009年上半年加速。对于大多数职业分析家和预测工作者在危机爆发前的看法,《经济学家》杂志于2006年12月做出了也许是最好的总结:“市场资本主义——世界经济的绝大部分运行的发动机——看来工作做得很出色。”

    是什么出了问题?为什么几乎所有重要的经济学家和政策制定者都对即将发生的灾难视而不见?为什么包括我在内的很多专家未能察觉它的逼近?我已经认识到,这些问题的答案的一个重要部分就是一个很陈旧的思想:“动物精神”。凯恩斯于1936年创造了这一名言:指的是“行动的自发冲动,而不是无为而治”。虽然凯恩斯是在谈论造成经济活动的一种冲动的时候讲这番话的,但是经济学家们现在却把“动物精神”一词也用来指窒息行动的恐惧。凯恩斯并非注意到经济决策中非理性因素重要性的第一人,在随后的几十年中,经济学家也肯定没有忽略其重要性。麻烦在于,这种行为难以衡量,对任何系统性的分析都加以顽固的抵制。包括我在内的大多数经济学家在几十年里曾经断定,非理性因素与任何可靠的预测方法都是格格不入的。

    但是,在几年密切研究动物精神在严重危机期间的表现之后,我逐渐地相信,人们,尤其是在极端经济压力期间的行为方式要比经济学家一贯认为的可预测一些。更为重要的是,这种行为可以得到衡量,也应当成为经济预测和经济决策的不可或缺的一部分。事实证明,精神所显示出的前后一致性能够帮助经济学家识别股票、大宗商品和汇率新出现的价格泡沫,甚至能够帮助他们预测这些资产最终的价格大起大落的经济后果。

                                  物质世界中的精神

    宽泛而言,动物精神的经济学涵盖了范围广泛的人类行为,与行为经济学这一相对较新的学科有很大重叠。这项研究旨在吸收有关行为的一个比较切合实际的版本,而不是长期以来一直采用的完全理性的经济人模型。有证据表明,有关人们在市场上的日常活动中的行为方式的这一比较切合实际的看法所追踪的经济增长路径,要低于人们如果是真正理性的经济行为者的情况。如果人们按照标准的经济学教科书所假定的理性水平行事,那么世界上的生活水平就会适当地提高。

    从预测者的角度来看,问题不是行为是否是理性的,而是其是否具有充分的重复性和系统性,因而可以加以数字上的衡量和预测。挑战在于,要更好地理解著名行为经济学家丹尼尔·卡尼曼所说的“脑筋急转弯”:人们在做出许多,即使不是全部关于金融市场的日常决策时往往依据的快速反应判断。在恐惧和兴奋情绪面前,没有人幸免于难。这种情绪是投机性市场的主要驱动因素之一。但是,人们对恐惧和兴奋的反应方式却有所不同。这些反应造成了具体的、可以察觉的思想和行为模式。

    对预测工作来说最为重要的动物精神也许是风险厌恶。选择承担哪些风险和规避哪些风险的过程决定了市场相对的定价结构。而这反过来又指导着储蓄向投资的流动。这是金融的关键职能。虽然风险承担对于生活来说至为重要,但是问题在于,更多地承担风险是否要比更少地承担好一些。果真如此,那么对较低质量的债券的需求就会超过对美国国库券等“无风险”债券的需求,优质债券的利息就会高于低质债券。情况并非如此,人们可以从中推断出明显的情况:虽然风险承担是必要的,但是它并非大多数人所积极寻求的东西。

    对风险承受能力的范围,最好的衡量方法是通过金融市场的收益率差——即私营部门债券的收益率与美国国债的收益率之差。这种差价随着时间的推移显示出的变化小得惊人。例如,在南北战争刚刚结束后的年代中,主要公司债券和美国国债之间的收益率差距与二战结束后年代的差距相似。这种惊人的相等表明,美国风险厌恶的程度具有长期的稳定性。

    另一个强大的动物精神就是时间偏好,即倾向于更加看重对今天的一笔资产的索取权,而不是同一资产在未来某个固定时间的索取权。明天兑现的一项承诺不如今天传达的诺言有价值。投资者体验这种现象主要是通过其最明显的对等物:利率和储蓄利率。像风险厌恶情绪一样,时间偏好已经被证明非常稳定:的确,在公元前五世纪的希腊,利率已处于类似于今天的水平。从1694年至1972年,英格兰银行的官方政策利率介乎2%至10%之间。在通胀的20世纪70年代末,它飙升至17%,但从那时以来,它已经回到了个位数。

    时间偏好也影响着人们的储蓄倾向。强烈倾向于即期消费削弱一个人的储蓄倾向,而储蓄的高偏好则削弱消费倾向。纵观人类历史的绝大部分,在储蓄水平方面,时间偏好没有主要的决定作用,因为十九世纪后期之前,大多数人为了活命,都不得不消耗自己几乎所有的产品。很少有剩下来可以保存的东西,即使人们天生倾向于这样做。只有当工业革命的创新和生产率增长把人们从长期饥饿的魔爪下解放出来时,时间偏好才成为一项举足轻重的——并且非常稳定的——经济力量。考虑一下,尽管实际家庭收入自十九世纪末以来显著上升,但平均储蓄率并没有因此而上升。事实上,自1897年以来,在美国的和平时期,个人储蓄占个人可支配收入的比例几乎总是停留在5%到10%的一个相对狭窄的范围内。

                               杰塞尔悖论

   除了时间偏好的稳定和可预测的效应之外,在这些长期趋势之中发挥作用的另外一种动物精神就是“炫耀性消费”,按照经济学家凡勃伦一个多世纪前对其的称呼。这是从众行为的一种形式,得到了比较现代的说法“比排场”的精确表述。储蓄和消费反映出人们使自己的幸福最大化的努力。但是,幸福在很大程度上取决于人们与同龄人,甚至与自己的榜样相比的收入,而不是自己的绝对收入。1995年,研究人员对哈佛大学公共卫生学院的一群研究生和教职员工进行调查,问他们如果年收入为5万美元,而同龄人收入只有这一数额的一半,会感到比较幸福,还是自己收入10万,而同龄人的收入是这一数额的两倍会感到比较幸福。多数人选择了较低的工薪。这一发现响应了经济学家多萝西·布雷迪和罗斯·弗里德曼1947年进行的一项引人入胜的研究。这项研究表明,美国家庭用于消费品和服务的收入所占比例基本上不是取决于其收入,而是取决于自己的收入与国民平均水平的比较。调查表明,2011年具有平均收入的一个家庭花费的收入所占比例与1900年的平均收入家庭相同,尽管按照剔除通胀因素的计算,1900年的收入仅相当于2011年数字的很小一部分。

  这种从众行为还推动了投机性的市场行情涨落。当大众大量投资于一个牛市的时候,市场对于我所说的杰塞尔悖论变得极其脆弱,这一悖论以杂耍喜剧演员乔治·杰塞尔命名。在其惯常的表演之一中,杰塞尔讲了一个故事,说的是一位持怀疑态度的投资者不情愿地决定投资于股票。他开始时买入了一家股票成交量很少的、缺乏信用的公司的100股股票。令人感到意外的是,股价从每股10美元上涨到每股11美元。他对自己成为精明的投资者感到鼓舞,因而更多地买进。最后,当他自己的购进成功地使股价上涨到每股30美元时,他决定抛售。他给经纪人打电话要求抛售自己的头寸。经纪人犹豫了一下,然后回答说:“卖给谁呢?”

  当从众行为引诱几乎每个投资者都按照杰塞尔玩笑中的那个投资者的方式行事时,经典的市场泡沫便形成了。空头变为多头,从而推动价格进一步走高。在典型的情况下,在行情达到高峰时,人人都对市场笃信不疑,以致没有任何尚未皈依的怀疑论者剩下来去购买第一个新的卖主的抛售。

   这实质上就是2008年所发生的事情。到2007年春,债券市场上的利差已经显著缩小。被评为CCC级以下的“垃圾”债券和10年期美国国库券之间的利差已经下降到一个非常低的水平。几乎所有市场参与者都意识到日益增加的风险,但他们也知道,泡沫可能会在许多年里持续扩大。因此金融机构担心,如果它们紧缩太快,几乎肯定会失去市场份额,也许损失无法挽回。2007年7月,花旗集团董事长兼首席执行官查尔斯·普林斯发表了现已著名的讲话,表示了这种担忧:“当音乐停止时,就流动性而言情况会变得很复杂。但是只要音乐还在播放,你一定要站起来跳舞。我们仍在跳舞。”

  金融企业接受一种风险,就是它们无法预料到紧缩时期危机的爆发。然而它们认为,这种风险是有限的。它们相信,即使一场危机形成,对复杂的金融产品的似乎无法满足的需求也仅仅会缓慢地减少,从而使人们能够抛售自己几乎全部的投资组合,而不会遭受损失。它们错了。它们未能认识到,市场的流动性在很大程度上取决于投资者的风险厌恶情绪的程度,这种厌恶情绪是推动金融市场运行的主要的动物精神。危机爆发前夕,投资者当中的风险厌恶情绪的减弱使信贷利差日益缩小,并造成了巨额成交量,从而造成了流动性的外表和一种假象,即企业可以出售几乎所有的东西。但是,当恐惧诱发的市场紧缩开始时,这种流动性便在一夜之间消失,因为买主放弃购买。事实上,在许多市场上,在2008年的危机达到高峰时,投标几乎消失了。

                          肥尾如履薄冰

  金融机构如果保持充分的资本,本来能够保护自己免于付出其所承担的风险增加造成的代价——换言之,就是如果它们曾经未雨绸缪的话。遗憾的是,它们没有这样做。它们的准备不足所造成的危险没有得到充分的认识,甚至在商业银行部门中也是如此。例如2006年,联邦存款保险公司代表所有的美国银行监管机构做出判断:“99%以上的所有投保机构都达到或超过了最高监管资本标准的要求。”

  如何解释本应对危机的形成起到抗衡作用的各种各样万无一失的缓冲措施的失灵?投资者和经济学家认为,金融风险管理的一个复杂的全球系统能够遏制市场的崩溃。起源于获得诺贝尔奖的经济学家哈里·马科维茨、罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯等人的研究成果的风险管理范式得到了学术界、各国央行和监管机构的彻底认可,以致到2006年,它已经成为称作巴塞尔协议II的全球银行监管标准的核心。全球范围的银行都被授权在一定限度内采用本公司具体的基于风险的模式来判断自己的资本需求。大多数这些模式都是仅仅依据最近四分之一世纪的观察结果产生参数。但是,就连涵盖最近50年的一个复杂的数字运算模型也不会预料到这场隐约显现的危机。

   与半个世纪以前的“经验法则”得出的判断相比,对风险起到校准作用的数学模型仍然肯定是风险评估方面的较好向导。迄今为止,人们很难对这种模型的构思框架吹毛求疵。斯科尔斯和与其已故同事费希尔?布莱克开发的优雅期权定价模式今天与1973年开发时相比,同样是成立的和有用的。但是,在2008年的危机以前年代的兴奋情绪的日益增强的状态下,私人风险管理者、美联储和其他监管机构未能确保金融机构资本充足,部分原因是因为我们都未能认识到,随着雷曼兄弟公司倒闭后危机的传播即将显现出来的风险的基本规模和充分的程度。特别是,我们未能充分认识到所谓的尾部风险的扩展规模。

   “尾部风险”指的是发生的概率很低的、但却由真正发生时所造成的巨额损失所伴随的投资结果类别。经济学家假定,如果人们完全为了使自身利益最大化而行事,他们的行动就会产生与其提高生产率的能力相一致的长期增长路径。但是,由于人们并非无所不知,所以其风险承担的实际结果会反映出对长期趋势的随机偏离。经过充分的观察,这些偏离往往以类似于连续投掷硬币结果的方式分布,即遵循经济学家所说的正态分布:一条钟形曲线,其“尾部”随着概率的发生率缩小而迅速萎缩。

   这些假设在最近几十年中得到了检验,因为一些人们本来在一生中只能遇到一次的现象却频繁发生,因而无法令人信服地归因于纯粹的偶然。最生动的例子就是1987年10月19日史无前例的股市崩溃。这场崩溃在一天内使道琼斯工业平均指数重挫了20%以上。没有任何概率分布的常规作图本来会预测到这场崩溃。因此,许多经济学家开始推测,金融风险的负面的尾部要比人们曾经假设的“肥大”得多——换言之,全球金融体系要比大多数模型所显示的脆弱得多。

   事实上,正如雷曼兄弟公司倒闭之后的情况所显示,这个尾部的肥大令人恐惧。低估这种风险的后果是,金融机构未能预测到金融体系受到冲击时起到充分的缓冲作用所必需的额外资本的数量。

                               抢劫被现实

    2008年的金融崩溃提供了有关负面尾部风险的大量新数据。挑战将是如何利用这些新数据来做出对金融结果的范围和概率的一项比较切合实际的评估,把重点放在对金融体系和经济体构成最大危险的那些结果之上。人们可以希望,在未来的金融危机中——这种危机肯定会有——经济学家、投资者和监管机构将会更好地了解肥尾市场是如何运作的。要做到这一点,就必须建立更好的模型。这些模型要更为准确地反映人性的可预测的方面,包括风险厌恶、时间偏好与从众行为。

    预测工作总是会有点像投掷硬币。但是,如果经济学家更好地把动物精神融入到我们的模型之中,我们就可以提高我们的预报准确率。经济模型在可能的情况下,应当衡量和预测系统性的人类行为和企业文化的倾向。建模总是会因缺乏相关的历史先例而受约束。但与2008年金融危机前的情况相比,分析师对金融市场如何运作和失灵,要知道得多得多了。

   20世纪60年代的太平日子——当时,人们非常乐观地认为,经济计量模型提供了新的能力,以准确地判断未来——现在早已不复存在。由于往往被现实所抢劫,所以预测人员现在对我们超越眼前的地平线展望未来的能力信心不足。我们将永远需要超越我们的公式进行经济判断。预测者可能永远也不会接近特尔斐的预测法或诺查丹玛斯的幻想所获得的成功,但对于过去令人沮丧的表现,我们肯定能够加以改善。

 
(原文提要:艾伦·格林斯潘从1987年至2006年担任美联储主席。本文是他最近出版的《地图与领土:风险、人性和预测工作的未来》(企鹅出版社,2013年版)一书的节选。)


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