2009年中国固定资本形成增长19.1%，此后经过7年的回落，2015年降至6.1%。从设备投资的增速来看，从2008年到达30.7%高点以后不断回落，2016年全年增速只有2.1%。从设备投资占固定资产投资比重来看，中国企业资本开支持续低迷，从2008年到达最高点22.6%之后持续下跌，2016年降至18.8%。根据宏观经济及去产能情况，2017年可能仍处于2001年至今的产能周期的底部构筑过程中。

    从经济结构来看，固定资产投资对GDP的拉动作用在减弱。过去轻工业、重工业和重化工业的发展，使每单位GDP需要的固定资产投资是在增加的，而未来产业发展根据居民消费升级转型越来越多向健康、养老、旅游、娱乐和教育等服务业和高新技术产业发展，然而这些行业对水泥、钢铁、煤炭的需求是较弱的。从历史数据看，随着工业化进程的深入，全社会固定资产投资/GDP这指标在逐渐上升，但2015年上升幅度大幅减缓，2016年则是与2015年持平。因此，固定资产投资再难大幅扩张。同时，此轮PPI上涨并不具有可持续性，如果用PPI来折算投资的真实增长率，那么总投资的真实增速都处在近些年来的低位。

    过去家电消费，汽车消费、房地产消费，或者出口增长等动能促进产能周期的更替，而目前还没有出现新的经济增长动能。新兴产业短期还不能够替换传统产业，引领经济实现周期更替。未来仍将面临着经济结构调整过程中传统产业的出清。

    理论上，朱格拉周期触底回升带动资本开支的增加，叠加工业品价格的回升以及存货周期补库时期的到来，进一步改善企业生产和投资意愿，对中国经济“稳增长”具有支撑作用。但从图19的5000户工业企业设备投资指数来看，仍处于一个中周期的下降通道之中，目前并不支持开启朱格拉周期的新一轮增长。

三、从制度周期的视角看中国经济波动

    经典的经济周期框架如：40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期（设备更新周期），以及3-5年的基钦周期（库存周期），背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代和资本开支、企业预期和库存变化。四大经济周期长度各异，相互交嵌。事实上，产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。

    而在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素（详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章：“中国奇迹”下的繁荣如何延续）。中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。
 
制度周期：改革周期衍生出中国经济周期
 
    通过适合国情和经济发展的制度安排改革，中国经济实现了快速繁荣，改革开放后30多年来“中国经济增长奇迹”应归因于强势型的中国政府遵循了中国过去的比较优势进行了合适的制度安排，通过改革和比较优势的结合，释放了“斯密增长”的巨大潜力。而所谓比较优势就是廉价的生产要素和强势型政府带来的低公平福利下的廉价制度交易成本。

    理解改革开放后30多年的经济运行的波动，需要从制度安排改革的角度去分析。1978年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革，到2013年新一轮改革酝酿。

    假若我们运用四阶段法来划分经济周期，其运行规律就是一条正弦曲线，对应的四阶段分别为：繁荣、衰退、萧条、复苏。与制度安排改革紧密联系起来：繁荣阶段即为制度安排改革红利释放阶段；衰退阶段即为制度安排改革红利衰竭阶段；萧条阶段即为启动新一轮新的改革出现市场出清的阶段；复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的，即打破制约要素市场流动的约束，扩大市场规模。

    1978 年和1992年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是1992年开始启动改革，1992年朱镕基总理执政后第一件事情就是治理整顿，因为在1989年中国经济下滑时我国政府也推动了大幅的财政和货币刺激，造就了物价急剧的攀升，1994 年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。在市场出清之后，第一轮改革经济周期是1982 年开始出现经济复苏，是改革之后第四年开始，第二轮改革经济周期是1999 年开始出现经济复苏，是改革之后第七年，期间是遭遇了1997年东南亚金融危机叠加的扰动。当时国内一方面保增长，另一方面推动以国企改革为主的供给侧改革，清理过剩产能与僵尸企业。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在1984 年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期则在2003 年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。

    而随着“改革红利”的释放，经济也就慢慢步入“改革红利”的衰竭。2007年经济增速达到14.2%之后，通货膨胀随之而来。即便当时没有出现海外金融危机，中国经济也到了需要调整的阶段。2008年和2010年的两度政策刺激之后，“负作用”开始显现，2013年货币市场的“钱荒”、实体经济出现融资贵与难，这些现象产生的原因是政策不断刺激所带来的金融资源错配。

    追溯到宏观经济这几年的变化，2008年经融危机之后，中国经济在“反周期”政策的干预之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今这一次，已经前前后后经历过5次小周期的回升，遗憾的是前4次经济反弹的时间持续性不强，均没有扭转经济回落的趋势：2013-2016年，我国年度经济增长分别为7.8%、7.3%、6.9%与6.7%，经济下行幅度逐年收窄。

    经济“新常态”下，除了我国潜在增长率逐渐下滑之外，金融市场稳定性也在降低，波动性加剧，金融风险的积累和释放不断演绎：2012 年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是 2013 年 6 月份的“钱荒”； 2012 年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的 2015 年 6 月份的股灾； 2015 年房地产“去库存”，伴随而来的是 2016 年 2 季度和 3 季度房地产价格的快速攀升；在 2016 年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动下，现阶段央行的货币政策重心已经指向去杠杆、去泡沫、防风险。
 
改革周期波动背后的逻辑
 
    30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。

    经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，改革的推进存在“波动”：在改革红利释放、经济维持较高增速的时候，改革的动能不强（高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展），在经济增速放缓的时候，改革推进总是犹犹豫豫，只有在经济面临困境的时候，倒逼改革加快推进。同时，1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此，中国经济的周期波动也随之演生，只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期，这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。改革释放的经济周期与政治周期密切相关，因此2017年十九大召开，与1997年类似。如果国际方面没有黑天鹅事件的巨大冲击，2017年应该是改革释放周期的开始。
 
经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”
 
    为何经济发展到这个阶段需要制度安排改革去释放经济增长潜力？这其实就是经济成长规律：纵观过去我国经济发展周期，从80年代初期第一产业发展迅速，80年代中后期开启工业化进程，第二产业开始迅速发展，解决“吃”和“穿”两个核心需求的纺织业和食品加工业快速发展。到了九十年代，随着对冰箱、洗衣机、空调、电视机之类的家电的需求提升，带动了家电产业迅速发展。2000年后，当“住”与“行”的需求提升，随之而来的房地产和汽车工业的快速发展，与之配套的钢铁、建材、水泥等行业同时得到了快速的发展机遇。需求方向决定未来产业发展，过去的30年，我们解决了老百姓的衣食住行，与之相关的产业也得到了快速的发展。而未来产业是根据老百姓的需求方向发展的。这需要中国政府也“与时俱进”，满足这些需求的变化，进行相应的制度安排改革。

四、未来3-5年的经济走势

    综上分析，1-2月经济数据背后存在着不少隐忧（详见我们此前报告《经济是新周期启动，还是“乍暖”？》分析）。补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。名义投资回升源于投资品价格指数上涨，如果剔除价格指数的影响，折算后的投资的真实增长率已经是不断回落，且制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。由于下游终端需求有待改善、工业企业补库存力度分化、生产平稳但存在下行隐忧，经济短期走势前景还有待进一步观察。面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据的“乍暖还寒”、“冷热不均”，并不意味着经济已经启动新一轮周期。

    产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。需要特别指出的是，在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素（详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章：“中国奇迹”下的繁荣如何延续）。中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。既然改革开放后中国经济的高速增长是由于改革红利的释放，那么分析中国的经济波动需要从制度安排改革的角度去理解。以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革。30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。

    我们认为，当前传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰，仍将是一个缓慢的过程。在市场出清的过程中，中国经济仍将处于相对的低迷状态。所谓的经济转型期就是经济增长方式从主要依靠“斯密增长”迈向主要依靠“熊彼特增长”转变的过渡时期，此时，出现“斯密增长”与“熊彼特增长”的共振；经济增速由于经济体量在“工业化阶段”的快速膨胀，受客观资源环境的约束不可避免出现回落，经济增长的动力依赖于不断改革所带来的红利释放，传统产业与新的产业之间呈现此消彼长；经济增速的高低、过渡期时间的长短依赖于改革推进对潜在增长释放的程度，这也就是我们所说的“新常态”。中长期来看，经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”。要走出经济困局实现新一轮增长周期的关键在于加快改革，释放经济增长的潜能。

    从改革措施的推出，到改革红利的释放，仍然会经历原有生产方式出清的过程，为此，未来3-5年是新的一轮经济增长周期的起点，中国经济在改革的推动下，新的增长动能开始释放，原有的一些增长方式将不断被淘汰。（潘向东，银河证券首席经济学家、董事总经理。刘娟秀，银河证券研究部研究员。）（全文完）