编者按：此文是余云辉博士2005年的文章，对照当下的金融开放11条，至今读来依旧令人振聋发聩。管子说，不担心天下没有人才，而是担心国家不会使用；不担心天下财富不足，而是担心国家不会分配。信然。余博士建议：留下一点金融业的股权让我们的后代来购买，正如留下一点煤炭让我们的子孙来开采一样。

一、金融股权“贱卖”或“贵卖”不是问题的本质

如果没有关于银行股权贱卖的呼声，中国银行业的股权可能将沿着汇丰银行入股交通银行价格为每股1.86元、美洲银行入股建行的价格是每股1.17元、苏格兰皇家银行入股中国银行价格为每股1.22元、工商银行的定价只有1.15元而一路走低。中国的银行对外国投资者私募价格的一路走低，让每一位并不富裕的中国人感到切肤之痛，但是，金融股权“贵卖”或者“贱卖”之争仅仅属于股权的定价问题，这是一个最为表象的问题。对这一问题的关注乃至极度的关注，并不能找到问题的根本答案。相反，对这一问题的过度关注可能使我们的政策和策略变得更加短视和浮躁。

其实，真正值得大家讨论的问题是：中国为什么要卖金融企业（包括银行）的股权？为什么要超出常规地大比例地出卖掌握着产业资本命运的金融企业股权？大部分西方发达国家都禁止把超过10％的银行股权卖给外国投资者的，我们为什么这么慷慨大方？难道是中国缺乏外汇了吗？实际上，我们外汇太多了，人民币面临巨大的升值压力；难道是中国百姓买不起每股1.17元的建行原始股了吗？难道那些制鞋织布的本土民营资本未来不需要向第三产业特别是金融服务业进行产业升级了吗？我们可以看看台湾。如果上个世纪60年代台湾没有对本土的金融企业进行长达近30年的保护，恐怕台湾本土实业家吴火狮及其后代现在还在艰难地经营着传统的纺织业，疲于奔命解决纺织品“压港”事件，绝不可能产生今天的新光金融控股集团。如果好好思考一下这些深层次的问题，不难发现，真正的问题不是“贱卖”还是“贵卖”，而是为什么要卖、为什么这么大比例的卖、为什么在人民币面临巨大升值压力的情况下还这么急着卖（包括提高QFII的额度）、让美元实现人民币资产的“建仓”？我们今天的所作所为是否经得起历史的检验？我们是否正换一种方式在对外开放的过程中重复着“大跃进”的错误？中国银行业乃至整个金融业的对外开放是否也需要落实科学发展观？上述这些更为深刻的问题迄今为止没有得到应有的关注和令人满意的答案。

再说，是否贱卖银行股权？其实只要比较一下新桥控股的“深发展”对GE金融的定向增发的股票价格和中国建行的发行价格就可以了。无论是资产质量还是规模、网络、客户资源、品牌等等，“深发展”显然远不如资产重组之后的建设银行，按照常理，建行股份的售价应该高于“深发展”股份的售价，但实际情况恰恰相反，GE购买“深发展”的价格是每股5.25元，分别是建行引进境外战略投资者出价1.17元的4.49倍和IPO价格2.35元的2.23倍。国内有舆论认为1.17元和2.35元的价格是建行股份贵卖了，而不久前GE金融的高官在媒体上表示以5.25元每股的价格购买“深发展”的股份是“物有所值”。如果“深发展”的股份5.25元是物有所值，那么，建行以1.17元价格引进战略投资者的定价显然偏低。建行上市之后股价节节攀升的走势已经说明了一切。

在此，我们姑且不谈金融股权该不该出售给境外投资者，仅就出售银行股权的交易策略本身而言，也存在着不可思议的问题。一些主张向境外出售银行股权的观点往往是如下三段论：银行业股权没有被贱卖，甚至贵卖了；后面还有大量的银行业股权需要卖，25％并不是比例的上限；这些银行过去可不怎么样，“曾经是定时炸弹”。比如，以卖咸鸭蛋为例。有一位偏远农村的老太太，她没有读过博士、甚至没有读过幼儿园，她不会讲外语、甚至不会讲普通话，她没有文化，只有5筐咸鸭蛋。她已经卖了2筐咸鸭蛋，还剩3筐咸鸭蛋。可以断定，这位没有文化的老太太肯定不会站在村头的大树下向全世界宣布：她之前卖给邻居的2筐咸鸭蛋贵卖了，丝毫没有贱卖，后面还有3筐咸鸭蛋需要继续卖给邻居，而且这些咸鸭蛋曾经不怎么样，是“定时炸弹”。如果把5筐咸鸭蛋分别比作交行、建行、中行、工行和农行，那么，我们现在是否应该向这位老太太学习卖咸鸭蛋的交易策略呢？

二、招商引资、卖本求末

有观点认为，建行和美国银行、汇丰和交行及上海银行的合资，外资银行可以获得市场，中国银行业可以获取资金，可以获得新的技术。他们认为，中国改革20年的成功经验在哪里呢？就是善于学习，你看中国的汽车业，车造得多好，不再是80、90年代那些老爷车，我们把最新的技术拿过来了。他们认为，服务业是软技术，金融服务主要是靠人，外资要进来一定要培训你的人，人培养出来了，文化培养出来了；不能说我们汽车业就没有拿来人家的技术，我们国产的东风车，夏利各方面都很好，我们在和国外的、国内的合资企业竞争中学到了很多东西。

这类的观点实属卖本而求末，或者说，以“本”为代价来换取“末”，相当于“以土地换粮食、换种粮的技术”的做法。企业的股权相当于农村的土地。在农村，再没文化的农民都不可能拿土地去跟外商做交易来换取种粮的最新技术或换取粮食。农民知道，如果没有了土地，即使跨国公司送他到康奈尔大学拿一个农业博士学位回来种粮，粮种得再好，亩产超万斤，但是，粮食已经不是他的了，而是土地主人的了，尽管中国人可以象买丰田汽车一样买到这些粮食。

面对这种情形，时常“失语”的经济学家、专栏评论员可能会责备农民“不相信外资、不相信全球化，反对中国农业对外开放”，外资金融机构的董事总经理也可能会给这个农民戴上一顶他从来没有听说过、也永远理解不了的从美国进口的“狭隘的民族主义和保护主义”帽子，而且还可能通过他们满脑子的供求曲线和数学模型向农民推销他们的开放理念，但是，农民的心里却有自己的一副铁算盘：粮食产品是可以交易的，可是，土地是不能拿去换粮食、换技术、换管理、换机制的。

如果鼓励国有银行向外资银行出让股权，以银行的股权为代价去换技术、换管理、换机制、换差价收入的话，那么，这种做法跟拿土地去换取种粮的技术、管理和粮食有何本质区别呢？我们应该向中国的农民学习一点朴素的真理来调整一下我们的对外开放策略。

我们必须坚持对外开放、反对闭关锁国，但是，任何开放战略都需要进行成本与收益的分析，从而制定出对外开放的科学策略与合理步骤。长期以来，一种流行的观点是“花钱可以买制度”，认为以股权可以换来管理、以股权可以换来技术、以股权可以换来信用文化。他们以“花钱可以买制度”为由，认为金融股权必须卖给外国投资者，而且没有贱卖。但是，仔细分析可以发现，“花钱买制度”包涵了二层意思：首先，“花钱”之说就是承认贱卖股权，是贱卖股权的委婉说法，使得贱卖股权合理化。如果没有贱卖，那么，又谈何“花钱”？其次，“买制度”之说就是认为贱卖股权所形成的收入缺口能够换取国外的管理、技术、信用文化，而且后者可以弥补贱卖缺口。但是，实际上，股权可能贱卖了，缺口未必得到弥补。企图通过出卖股权、引进境外投资者来改善金融业包括银行业的治理结构，纯属类似于汽车业以市场换技术的一厢情愿。

我们姑且不谈类似于“以土地换管理，以股权换制度”的巨大的成本，仅仅看看结果，也不难看到一个悖论：第一，如果仅仅出售少量的股权，那么，少数股东无法从根本上改变治理结构。对此，穆迪投资今年6月份发布的关于中国银行业的报告做出了很好的解释：只拥有少数所有权的外国投资者可能不会有强大的动力去尽力提供技术和管理意见。再说，如果引进了外国小股东，国内大股东就说了不算而是由小股东说了算，这也不符合公司治理的精神。第二，如果出售银行的控股权，由外国投资者说了算，管理得很好，帐也查得很清楚，就象新桥控股“深发展”，可是，这家由外资控股的银行本质上已经不是中国的银行，而是一家类似于花旗一样的外资银行。花旗银行的治理状况很好、净资产收益率很高、外资老板回报率很高，跟你有什么关系？因此，“花钱买制度”的结果是，股权已经贱卖，代价已经付出，钱已经花了，所买的制度其实不是中国企业的制度，那是境外资本所控股的在华投资企业的制度。如果把未来“深发展”的成功视为中国银行业的成功，显然是一种自作多情，其可笑的程度类似于把韩国足球的成功视为亚洲足球的成功从而是亚洲的中国的成功一样。

银行作为法人不同于自然人，银行法人没有性别，但是，银行法人机构的行为却有“性别”。根据金融行为学的某些原理，我们可以根据银行法人机构的不同行为将其区分为“雌性银行”和“雄性银行”。“雌性银行”属于“待嫁的银行”，是欲出让股权的银行；“雄性银行”属于“想迎娶的银行”，是欲走出国门收购外国金融企业的银行。从中国银行业纷纷急欲出让股权寻找伙伴的行为分析中可以得出结论：中国银行业乃至整个金融业的“雄雌比例”已经到了严重失调的地步，其后果不言自明。如果中国各行各业皆是“雌性法人”，该如何保卫中国的经济版图和金融版图？该如何保证中国的经济安全和金融安全？即使想重复木兰从军的历史，木兰多已远嫁重洋，最近的或许也是在避税天堂维京群岛或开曼群岛。

金融是配置社会资源的最重要的手段，通过配置资源引导各种生产要素，重新塑造经济乃至社会格局。在当今世界，谁有发达的金融市场，谁有强大的金融产业，谁就成为世界金融中心，也就成为社会经济舞台上的主角。美国之所以成为世界强国，除了它的国防实力外，还因为它掌握着全球最主要的金融市场，它的金融业包括商业银行、保险、租赁、证券、基金管理以及各类金融产品的交易市场，在全球都是最有竞争力的。

正是因为这一原因，西方发达国家的政府总是千方百计地对他国金融资本进入设置障碍。难道中国的金融企业能轻易地在西方发达国家设立分支机构或廉价获得他们金融企业的股份吗？很难想象中国的企业能够获得西方发达国家10％以上的银行股权，甚至，中国建设银行在纽约和伦敦已设了十多年的代表处了，至今还不能升格为分行。西方发达国家政府有各种各样的理由来阻止你进入它的市场领地，更不要奢望大比例购买他们的金融股权，哪怕是交易所里的一个席位。他们会以担心中国的银行可能会破产为由阻拦你在海外设立分支机构，尽管中国的银行背后有国家信用的支持。但是，如果你要出卖中国银行业的股权，他们就希望多多益善，再也不提其他的借口了。在全球金融资源的争夺战中，需要记住，坐在谈判桌对面的不仅是我们的合作伙伴，更是我们的竞争对手。你能听从竞争对手的建议来制定开放国策吗？这是我们无法承受的烂漫和纯真。

有的海外专家认为，外资银行持有中国银行业的比例尚不到10％，远低于新兴市场国家外资实际持有率35％以上的比例。我认为，新兴市场国家（比如拉美国家）的外资实际持股比例未必就是中国银行业或金融业必须达到的标准。如果西方金融企业希望得到中国金融企业35％以上的股权，那么，作为对等条件，他们也必须向中国金融机构或汇金公司转让35％以上的股权或给出相同比例的期权承诺。持有美国高盛集团和花旗集团35％的股权总比持有美国国债来得合算吧？或者换取35％美国石油企业的股权？凭借美国人的精明，显然他们不可能把这些值钱的股权卖给外国投资者。遗憾的是，外国的专家们没有建议中国这个大国应该向大国学习、向美国学习，而是建议中国应该要向小国学习、向韩国学习、向拉美国家学习。

当然，国家不分大小，都有值得学习的地方，但要找对学习的榜样。没有人敢说新加坡政府不强势、但是，该国政府实际控股的星展银行经营得很好；也没有人敢说新加坡不开放，但是中国企业绝不可能收购到星展银行35％的股份。在全球化的背景下，我们必须坚持开放的政策。但是，开放是一种发展的手段，不是目的。更重要的是，我们需要区分清楚：西方国家对中国的开放究竟属于“粮食（产品）层面的开放”还是属于“土地（股权）层面的开放”？我们对外开放的理念和策略是否应该首先要跟国际接轨、跟西方大国接轨、而不是跟拉美国家接轨？我们是否需要以企业管理过程中常用的“对标管理”的方法对照一下：西方老牌资本主义国家及其企业是以怎样的方式对中国开放的？他们连纺织品和玩具等产品市场都不情愿对中国完全开放，是否愿意35％以上金融股权对中国开放？

在对外开放的战略上，我们必须明确自己的目标和追求。当中国逐步溶入世界分工体系的时候，谁占有股权，谁就是老板；谁没有了股权，谁就是打工者。不讲正确策略的买办式开放是否会使我们沦为全球分工体系中的打工者，这是一个必须冷静思考的战略问题。开放的市场必然存在交易，但是，未必都是平等的公平的交易。平等和公平的交易之前提是，必须保持自我的独立性和自主性，必须保卫好自己的经济版图，不能拿原则作交易、不能拿金融版图作交易、不能拿经济版图作交易。

企业的股权类似于农村的土地，属于经济版图的内容。金融业的股权是经济版图的核心组成部分。如果说股权是我们的土地，那么，金融股权是我们肥沃的土地。在这块肥沃的土地上长出许多野草不是土地的责任，所以，我们不该拿土地去换粮食、换技术、换管理。以市场换技术、以股权换管理的痛苦实践和失败教训告诉我们，核心技术和管理是换不来的。管理是无法买到的，这是已故的管理大师彼得.德鲁克对中国的忠告。

三、药不对症，难奏其效

诚如中国社科院金融所刘煜辉所言，银行的问题很复杂，不良资产的形成跟各地不均衡的改革和不平衡的开放甚至过度开放有关，也跟忽冷忽热的政府投资冲动有关，跟资本市场人为滞后有关，并非银行治理结构一个因素发挥作用。即使为了改善治理结构，引进外资也未必具有想象中的效果。根据央行于2003年完成的一项对2001～2002年我国不良资产形成的历史原因的调查分析，由于行政干预形成的银行不良资产要占到不良贷款总额的80%，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款仅占总额的20%。更为令人关注的是，中国社会科学院金融研究所最近发布的一份关于地区金融生态环境研究报告，发现中国金融部门资产质量之优劣，竟然70％以上取决于金融运行的体制环境。

中国银行业的现状显然是在制度安排和机制上出了大问题。它的改善远非一朝一夕之功，它有赖于中国经济社会体制性和机制性的一系列深层次改革的推进，诸如转换地方政府职能、完善金融业发展的法律和制度环境和社会诚信文化建设等等，不是股份转让给外资那么简单。

可见，银行业外部经营环境的改善，可以解决银行存在的80％的问题；通过国内优秀的银行托管国有银行、通过设立银行产业管理公司来管理国有银行、将来在国内上市等改革方式，可以解决剩余的20％的问题。通过以上二个方面的努力，中国银行业现有的问题可以得到百分之百的解决。

招商银行既没有境外战略投资者，也没有到海外上市，却是国内外公认的一家好银行。就是在国内金融生态环境如此欠佳（完全不同于海外专家所例举的香港恒生银行的经营环境）的情况下，在招商银行成立以来短短的15年间，创造了足以令中国人骄傲的银行业奇迹，并连续四年荣膺“世界首25家最佳资本利润率银行”。中国银联同样创造了中国金融业的奇迹，保卫了中国银行卡业这一金融版图。我们可以设想一下，如果把交通银行托管给招商银行的管理团队，也许是一个成本和代价最小、成果最大的改革。

以交行为例，可以比较以下两个改革方案：第一个方案是把控股权出卖给汇丰银行，汇丰银行每年可以从交行盈利中拥有40亿元人民币，今后可能每年从中获得100亿元人民币的利润，这是花钱买制度的成本。其实，仔细分析会发现，中国人的钱是花了，但是，所买的制度并不是自己的制度，而是汇丰控股之下的交行的制度，本质上这一切还是汇丰银行的。第二个方案是把交行托管给招商银行，每年给招行20亿元人民币的管理费（仅仅是40亿元的一半），招行没有理由不根据合同把先进的管理方法输入到交行。其结果是：交行的改革成本相对较低；中国财富没有外流；招行的收益大幅度提高，股价大涨，百姓得益，提高了内需。当然，一些国外机构可能会发表言论，认为这种改革不彻底，不属于真正的对外开放，应该向韩国学习等等。其实，做一件蠢事往往会得到受益者的表扬，表扬会带来陶醉，尤其是一个长期受压迫以至于没有自信的民族能够得到来自外国的表扬，一定会产生短暂的陶醉；但是，做一件聪明的事往往会得到各种各样的批评，这就需要这个长期受压迫以至于没有自信的民族恢复自信、坚持主见。

银行业乃至金融业领域对外开放策略的失误仅仅是中国大部分行业（诸如航空制造业、汽车制造业、机床制造业、商业物流业等等）对外开放策略失误的一个缩影。这场讨论也需要引发我们对其它领域对外开放策略是否可能导致中国经济殖民化和拉美化的反思。“自主创新”已经成为我们转变经济增长方式的国策，然而，自主创新首先要求思想观念层面的“自主”，然后才有实际行动层面的“创新”。指导中国改革开放战略的大脑不应该长在别人的肩膀上，这样才能“自主”，这是建设中国和谐社会的基本前提。不要把目前最廉价的商品和未来最值钱的股权奉献给世界，而把高能耗、高污染、爆炸、塌方、过劳死、血酬低薪、高于全球平均水平6倍的癌症发病率留给自己和子孙，最终重复着印第安人的历史。

也许，最后的一点明智是：留下一点金融业的股权让我们的后代来购买，正如留下一点煤炭让我们的子孙来开采一样。

                                                      2005年12月4日完稿