宏观经济管理的正确做法是在经济过热阶段实行降温和降杠杆措施，而在经济滑坡阶段实行加温和加杠杆的措施，而不是相反。在目前国内外经济政治形势十分复杂、实体企业经营状况持续恶化的情况下，需要谨防“去杠杆”政策对实体企业雪上加霜，最终自我引爆经济金融危机。因此，“去杠杆”政策需要换换思路。

        第一、把“去杠杆”提法调整为“降杠杆”的提法。没有杠杆的经济体是不存在的。去杠杆的提法不严谨，容易造成0杠杆的市场预期，也容易导致各个金融监管部门和金融机构邀功式的、竞相层层加码地去杠杆，最终导致经济体缺血窒息。强大的经济体不易被他杀，但容易失足或自杀。

       第二、宏观经济管理需要树立综合平衡的思想，需要采用对冲的手段，不可简单粗暴一根筋。比如，如果对房地产和城镇化领域降杠杆，那么就要对“三农”领域加杠杆；如果对政府融资平台降杠杆，那么就要对实体经济的企业平台加杠杆；如果对国有经济降杠杆，那么就要对民营经济追加投入；如果要降低企业负债率，那么，就要提高股权融资的效率和便利，甚至由政府投资机构直接注资；如果要降低上市公司大股东的杠杆率和股票抵押率，就要让股票价格涨起来而不是让股票暴跌。

        第三、中央政府要正确运用央行的货币手段和财政的税收手段来实现调结构、降杠杆、促增长的目标。财政部应该下设专门投资国内资本市场的国家投资公司（简称“国家资本投资公司”），该投资公司直接向央行发行低息债券或者零息债券，用于直接投资上市企业的股票和债券。国家资本投资公司的资金规模应该达到资本市场股票市值、企业债券市值的最高总市值的10%以上。目前证监会下属的证金公司的职能应该合并到“国家资本投资公司”。

       日本央行通过直接购买上市公司流通股，已成为40%上市公司的第一大股东（中国的这一比例只有20%）。每一次日元贬值都配合着一波股票上涨，通过股票上涨对冲汇率贬值，避免国际游资抄底日本股市造成财富流失。日本央行针对汇市和股市的对冲操作已经如火纯青，这对保持日本经济的稳定和增长发挥了重要作用。

       我国则相反，往往是在股票指数的低位区域放水QFII、放开外国人开设A股账户等方式引进外资来国内抄底，然后让外资在高位抛出，最终把人民币兑换成外汇撤离中国。2015年在股市高点撤离A股的外资就消耗了大量外汇储备。目前监管部门又开始新的一轮开放A股账户的救市行动。这又是一次饮鸩止渴做法。正确的做法应该学习日本央行，把保卫国民财富和资本市场稳定作为第一职责。

       第四、当资本市场出现非理性的系统性下跌、并导致个股跌破合理的价值区域，则，上市公司可以申请停牌并向“国家资本投资公司”申请定向增发股票，以此防止出现大股东股权融资爆仓，防止股市风险转化为商业银行和证券机构的系统性风险。设立“国家资本投资公司”就是为了避免个股风险发展为资本市场的系统性风险，也是为了避免资本市场的风险发展为商业银行的系统性风险。自2015年7月以来股票指数持续创新低，已经导致三分之一上市公司的大股东质押股票面临爆仓风险。这是典型的系统性金融风险的信号。政府必须立刻行动起来。如果资本市场的系统性风险进一步发展，大股东股权融资全面爆仓，那么国内各个产业的龙头企业和上市公司就可能被海外资本所控制；如果国际游资抄底成功，收集了大量低价筹码，一旦股市回暖，国际游资形成的万亿人民币盈利需要换汇回流境外，也会形成巨大的外汇兑换压力。这本身就是国民财富的流失。

        第五、货币政策要从总量调控转为结构调控、从普遍性的“慢灌式货币投放政策”转变为精准性的“滴灌式货币投放政策”。上市公司属于国内各类实体产业的企业龙头。通过“国家资本投资公司”直接购买这类上市公司的股票和债券，或者直接参与企业的股权融资，可以把央行的基础货币直接投放到实体经济领域，可以避免货币在金融和地产领域空转，可以直接推动实体产业发展和增加社会就业，同时可以大幅度降低上市实体企业的负债率和杠杆率。

       人民币基础货币发行必须服务于实体企业和高科技产业，必须与企业股权融资和债券融资挂钩，而不应该与美元流入量和外汇储备挂钩。必须改变长期以来基础货币发行与外汇储备挂钩的状况。在美国全面围剿中国的形势下，人民币基础货币发行政策的调整尤为重要。

        向实体经济上市公司精准投放货币可以推动技术进步和产业升级，可以增加高质量的商品的供给，因此，精准的货币投放政策不会产生通货膨胀；同时，在实行资本项目管制和人民币非自由兑换的前提下，货币政策对汇率走势的影响是有限的。只有在人民币自由兑换和资本项目开放的情况下，国际市场的汇率走势才能绑架国内市场的货币政策。目前，中国的货币政策还可以独立于汇率政策，因此，政府应该充分发挥货币政策的作用，通过精准投放基础货币，有选择地购买上市公司的股权和债券，降低实体企业的杠杆率，推升股票指数，优化产业结构，推动高科技企业和实体企业的发展，摆脱美国贸易战给国内经济和资本市场造成的负面影响。

（作者余云辉，经济学博士，曾任海通证券交易总部总经理、德邦证券总裁等职务。现为安信信托独立董事，红果宝战略顾问。）