2008年12月27日，中欧工商学院教授许小年在燕山大讲堂做了题为“迟到的衰退”主题演讲，以下为主要内容：

主持人 腾讯财经首席编辑黄一琨：最近我们正处在前所未有的经济危机中。在对经济危机的探讨中，很多时候我们都在埋怨，就像中国指责美国、共和党指责民主党等等。我发现在所有的反思者当中，只有许小年教授的声音一直以来跟大家不同。他认为这场经济危机，很多时候与我们每个人的贪婪都有关。另外，我们把某个人当个神，让一个人完成神的任务，比如货币政策、调整国家的经济。今天，我们很高兴能够邀请许小年教授做客燕山大讲堂，献上“迟到的衰退”主题演讲。

许小年：很高兴来到燕山大讲堂。我非常赞同燕山大讲堂的传统，我们在大学的讲堂，首先坚持批判性，第二是建设性，第三是开放性，第四就是独立性，知识分子一定要独立，否则没有任何价值，我希望燕山大讲堂可以沿着这条路一直走下去。受文化大革命的影响，我们觉得批判这个词很有贬义，在英文中这个词是一个中性词，它对现有的结论、现有的观念永远持批判的态度、怀疑的态度，只有这种态度才能推动学术的发展、才能推动公共政策的制定，所以我觉得批判是非常重要的。

经济衰退来得异常猛烈

我今天要讲的题目是“迟到的衰退”。目前我们国家经济的情况有多严重？应该说非常严重。我最近跑了两趟南方，去了一些受金融危机影响比较严重的地区，像广东的东莞、中山，我看到企业减产、停产甚至是关门，大量的工人被解雇，因为政府不让工厂解雇工人，于是就叫“停薪休假”，今年民工返乡潮也提前到来。外贸出口负增长、发电量负增长、工业企业的利润增长率迅速下降，9-11月份工业企业的利润增长率也是负的。

经济下滑的速度超乎所有人的预料，包括我在内，我感觉到了衰退的到来，但是没有想到来得如此猛烈，这也促使我们每一个经济学家的思考，中国经济到底怎么回事、世界经济到底怎么回事？上半年所有的政策都是为了防通货膨胀，为了把过快的增长速度降下来，在几个月的时间里，政策180度大转弯，所有的政策工具都用来保证经济较快增长。通胀的危险几乎在几个礼拜之间消失了，现在我们面临的是通缩、经济衰退、物价的下跌，失业的上升。政府在很短的时间内出台了四万亿财政刺激计划，标志着中国加入了世界上信奉凯恩斯主义国家的行列，凯恩斯主义能不能应用在今天的中国呢？这个稍后我会讲到。

我们先来看看，为什么我们国家的经济在短短几个月内发生了戏剧性的变化，难道都是因为金融海啸？都是因为外部原因吗？答案不是这样的，想要理解为什么，我们还是要回顾一下过去几年间中国经济的高速增长。我们也要问，为什么在金融海啸的冲击下，世界各国政府看不到方向，世界上最发达的经济体，经济实力最雄厚的美国被金融海啸搞得狼狈不堪。美国的金融体系一度面临崩溃，危险的高潮是今年的10、11月份，金融机构倒闭，雷曼兄弟的倒闭使得整个金融市场冻结，人心慌慌、风雨飘摇。如果不是美国政府采取紧急的措施，美国的第一大投行高盛、第二大投行摩根斯坦利都要倒闭，这个世界的经济可能会倒掉。美国政府费尽九牛二虎之力才使整个金融大厦免于彻底崩塌。

究竟怎么回事呢？这是个说来很长的故事，我讲的观点，只是众多解释中的一个，未必我的认识是正确的、唯一的。

风起于2001

这要从2001年开始说起。2001年世界经济舞台上发生了一件大事，就是互联网泡沫破灭了。同时，2001年中国加入WTO，这是一个标志性的事件，在这之前，以中国为代表的新兴市场国家已经把自己的经济和全球经济紧密地联系在一起。而中国加入WTO，标志着世界上的两大经济体，一个是发达市场经济国家美国、一个是发展中国家中国，已经不可分割地、历史性地融为一体了。但是对于这种经济关联度的提高，世界各国政府，包括美国、中国政府的学术界、商界都认识不足，人们还带着过去的习惯思维、用过去的经验来处理这两大经济体已经融合在一起的今天。结果就犯了错误，种下金融海啸的祸根。

在中国加入WTO之后，美国获得了什么收益？ 第一，“中国制造”帮助美国人有效地抑制了通货膨胀，为什么？因为大量的产品可以从中国进口，而中国产品的价格便宜。第二，美国人突然发现，有中国这么一个庞大的世界加工厂，在美国劳资双方的谈判中，资方的地位得到了加强。美国的通货膨胀和中国不一样，中国的通货膨胀是由供给短缺引起的，比如四川的猪生病了，猪肉价格狂涨。而美国通货膨胀最大的原因来自于工资成本的上升，它是一个市场比较发达的国家，供应方面的瓶颈几乎是没有的，对它通胀推动比较大的是工资，工资的上升超过了劳动生产力的上升，工人的报酬超过了工人用劳动创造的财富时，就发生了通货膨胀。而中国因素在这个环节抑制了美国的通货膨胀，美国的资方劳方说，你想加工资我不给你加，我可以让中国人替我做，把订单下到中国去，你想罢工我在国内就不做了，所以“中国因素”压制了美国的通货膨胀。

通货膨胀跟美国的政策有什么关系？跟美国的哪个政策有关系？当然是货币政策

美国的故事


如果没有通货膨胀，当局就可以保持一个宽松的货币政策，只有在通货膨胀起来的时候，世界各国的中央银行才会紧缩银根、加息，用紧缩银根的方法来削减社会总需求，把通货膨胀压下去。由于中国的存在，美国在很长时间里保持经济高速增长，同时没有通胀，格林斯潘这个时候就有点迷盲，为什么美国的经济没有通胀？他想加息，但又看不见通胀，敌人没有出现你打枪有什么意思？经济增长速度高有什么不好呢。在犹犹豫豫之中，格林斯潘把“911”时候的低利率保持了两年之久。911时为什么要降息？因为911袭击使得美国金融系统陷入混乱，金融体系之间的周转困难，美国商界的信心受到很大的打击，为了刺激投资、刺激消费避免美国的经济陷入衰退，格林斯潘在911之后大幅度的降息。但是，格林斯潘在很长时间里看不到任何通胀的迹象，所以他就等！等！等！一直等到2004年中，通胀在美国开始有抬头，格林斯潘才开始加息、收紧银根，但是已经太晚了。2001年到2004年的利率是战后的最低水平，大概在1%，当然，今天美国的利率比“911”那会儿还低。


战后最低的利率水平保持了两年多时间，造成了什么问题？低利率使流动性过剩。非专业经济的同学可能不懂流动性，流动性就是钱，钱太多了。1%的利率，老百姓会把钱放到银行里吗？不会的，于是这个钱就在市场上到处游逛；1%的利率，银行也放出了大量的贷款，老百姓也喜欢借钱，因为利率低、资金很便宜；老百姓不存钱、企业不存钱，美国的家庭、企业、金融机构都大量的借钱，借的结果是我们经济学上讲的信用泛滥、流动性泛滥，大家都在借钱过日子。中国老百姓是勒紧裤腰带过日子，我们是世界上最节俭的民族，我们的储蓄率接近50%，在世界上最高的。美国的储蓄率是多少？是0，有几年储蓄率是负的，借钱度日。为什么？因为借钱太便宜、利率太低，一个经济中钱太多了就不是好事，就要出问题。北京下一场雨、雪，大家都觉得这么干旱的地区下雨很好，很湿润，但是下多了二环桥底下就积水，车就开不过去了，所以水不能太多；一个城市水不能太多，一个经济中钱不能太多，钱太多就出事。如果钱太多，超过了实体经济的需要，这些多余的钱上哪里去？就去寻找资产，当资产市场上也容纳不下的时候，就转变成资产泡沫了。钱太多了怎么办？进如股市， A股为什么可以从1000点冲到6000点，美国股市也同样，一路牛气冲天。进入楼市，在楼市创造出一个日益膨胀的大泡沫，楼市的泡沫是怎么产生的？就是因为钱太多了。商业银行能够拿到贷款的人全都拿到了，剩下那些人是没有资格拿贷款的，但是商业银行和美国的政治家们给这些没有资格的人创造了条件，让他去借贷款，这种贷款叫“次贷”。什么叫次贷？就是不合格的贷款人拿到了贷款。在次贷的支持下，大量的资金进入到房地产市场，把房地产市场的泡沫一天一天地吹大，吹到去年年中泡沫破灭。次贷的泡沫吹大了以后，再加上金融创新、MBS，把次贷做成资产证券化，然后再卖给投资者，这样风险就分散到市场上了。

次贷风波的根子就在钱太多了，为什么钱多？因为利率低。为什么利率低而没有通胀？“中国因素”是原因之一。所以在国际经济一体化突然提高的时候，美国的经济制定者有点发懵，美国的经济这么多年为什么没有通胀，导致货币政策出现失误。今天，我们一般都同意格林斯潘是金融危机的罪魁祸首之一，格林斯潘的两大错误：第一是货币政策的错误；第二是金融监管的错误。格林斯潘本人前些天承认了第二条错误，我认为这是避重就轻，到现在不承认货币政策上的错误。所以奥巴马政府一上台，就把保罗?沃尔克请去当经济复兴委员会的主任，保罗就是格林斯潘的前任，格林斯潘应该感觉非常失落，但是他的失落也没有什么好抱怨的。这是美国这边的故事。

中国的故事


我们再来看全球经济一体化的这半边，中国是怎么回事。美国钱多，除了制造股市泡沫、房地产泡沫之外，还拿这些钱到国际市场上买东西，于是造成了对中国出口产品的旺盛需求。别看我们“中国制造”质量还不怎么样，但外面需求很多，卖得出去就能赚钱。既然需求强，国内的企业就投资，增加生产供应能力，进入本世纪以来我们经济的增长主要靠投资拉动，投资推动的力量一方面是国内有需求，另一方面是来自于海外。在中国加入WTO之后，出现了来自于海外的强劲需求，我们就拼命的投资，增加产能的供应，形成过多的产品，出口到美国，这两边拼起来，就形成了完整的国际经济循环。

现在这个循环走不下去了，为什么？忽然之间我们发现来自于美国的需求没了。我去广东了解情况，有一些外向型企业和我说，11月份整整一个月没有一张订单，有的企业不光是没有新订单，连老订单都取消了，从来没有见到这样的情况。为什么忽然像退潮一样，这些订单就消失了呢？原来来自于美国、欧洲和日本的外部需求是由什么支持的？是由宽松的货币政策支持的，现在次贷危机爆发、泡沫破灭、美国的金融机构泥菩萨过江自身难保，再也不可能像过去那样发放贷款，一旦贷款停止，美国的经济马上陷于停顿。为什么在次贷经济之后三大车厂混不下去了？美国老百姓买车跟我们买车不一样，别说买车，我们买房子都是现金。美国人可不是这样，美国人买车用借贷。一旦商业银行不敢往外放款，美国家庭的购买力就突然下降，汽车销售量马上变成负的，三大车厂也是负债经营，一旦现金流不能流入，整个公司就无法运转。当然，从长远来看三大车厂的核心问题是工会问题，但是银行停止贷款引发了三大车厂的经营危机，美国的老百姓无法再像过去那样买车了。

伴随着三大车厂的负债经营，国内是国美出事了，美国的“国美”叫“百思买”，也不行了。因为美国人不仅借贷买汽车，而且借贷买冰箱，一旦贷款停止，电器的销售都发生了问题，百思买的股价都跌到谷底。企业负债经营、家庭负债消费，美国政府更不用说，也是负债累累，美国人的问题是负债过重。中国人的问题是什么？存钱太多。我们为什么老是买美国的国债，美国人借债谁借给他？是由存钱的人借给他，存钱的是谁？中国人，所以中国人买美国国债是非常符合逻辑的事情，借出去钱还能赚点利息，所以我们不要责备中央银行和外管局，在这种经济循环的过程中必然中国要买美国的国债。

现在，美国的金融体系把负债经营的商业模式一下给打乱了。过去我们这里不管生产多少东西，总会有人要，现在发现没人要了，我们大量的投资所形成的过剩产能，现在全变成了库存。过剩的库存、过剩的产能似乎一夜之间从地里冒出来，为什么我们在过去几个月里看到钢价暴跌、煤价暴跌、铁矿石价格暴跌，为什么？因为产能过剩，企业都不计成本的抛售库存，国际经济循环的链条，只要中间一个链条断掉，其他各个链条就产生“滚雪球”的效应。银行放出了太多的借贷，这需要调整，当然调整是痛苦的。

可怕的产能过剩 


中国这边需要调整的是什么？国内的经济有这么多的过剩产能，库存好处理，过剩产能怎么处理呢？我听钢铁厂的人跟我讲，他们现在正在考虑炼钢的炉子怎么办，炼钢不是市场上有需求就多炼两炉，没有需求就停两天，炉子能停吗？不能停。但是市场上又没有需求，钢铁厂有两个办法：第一个叫做“闷炉”，就是用蜂窝煤盖上，留一个眼让它缓慢燃烧，供给它燃料、电力，仅仅保持铁水不冻上，但是闷炉也有成本，闷炉也得供电、烧焦炭，如果闷炉的成本太高了，有些钢厂考虑把铁水放干，把炉炸掉。

过去我们在学习《资本论》时，都说资本主义生产方式的一个特点就是大量的过剩。我记得教科书上有照片，美国的农民把牛奶都倒沟里了，今天我们也倒沟里了，只不过原因不太一样，不仅要把牛奶倒沟里，还要把好好的炉子给炸了。美国人很痛苦的在调整，我们也要调整，把过剩的库存处理完以后，我们要面对过剩产能。牛奶可以倒掉、奶牛可以杀了，这些机器设备怎么办、厂房怎么办、矿山怎么办？全球经济的调整是个非常痛苦的过程，不仅是痛苦，很有可能是漫长的过程。我们发现旺盛的海外需求实际上是由货币政策支持的，而货币政策这个虚火一撤掉，我们过去大量的投资有可能今后不能创造价值了。这些投资如果不能产生效益，对银行意味着什么？意味着银行的大量坏帐。它对社会意味着什么？失业的产生。所以现在政府很着急，但是，着急也得讲究方式方法，不能乱着急，一着急就命令产业不许裁员，企业经营不下去不裁员怎么办？


新的世界经济格局 


我们下面怎么调整？过去中国经济的增长全靠投资。给大家一个数量的概念，我们推动经济增长的三驾马车：第一驾马车叫投资，现在占GDP42%左右，投资的增长率在过去几年平均每年20%；第二驾马车叫出口，在经济学上的计算只是净出口，净出口去年占中国GDP的9%，而出口的增长平均每年30%多，有些年达到了40%；第三驾马车是消费，居民消费占中国GDP35%，消费的平均增长率大概是在10%-15%之间。有这组数据大家就知道中国GDP的增长，第一靠投资、第二靠出口，消费在这三架马车中是小兄弟，是敬陪末座。现在出口已经负增长了，它由推动经济的强大引擎，变成了拖累经济增长的因素；投资正在熄火，为什么？因为有那么多过剩的产能，但需求在什么地方？市场在什么地方？没有市场、没有需求为什么要投资。现在能够撑起中国经济局面的就剩下消费了，但是当我们需要消费的时候，我们发现消费占经济的比重在逐年下降，这都是要用数据说明的，因为PPT设备无法支持，我现在无法演示。

在调整的过程中我想强调一个概念，美国的调整和中国的调整都是必须要进行的，这个调整不是在原有均衡上简单的周期性重复，而是从一个旧的均衡向一个新的均衡过渡。这个调整不是旧的游戏的简单重复，而是从旧的游戏跳跃到新的游戏上去，旧的游戏和新的游戏均衡区别在哪里？在于预期的不同。

我在这里讲的是美国和中国，我用美国代表一个经济发达体，用中国代表“金砖四国”、新兴经济国家，也就是发展中国家。

在新的世界格局中，人们的预期必须做永久性的调整，美国人再也不能幻想像过去那样借贷度日，美国人必须增加储蓄率，企业必须降低杠杆率。杠杆率又是一个经济学的概念，杠杆率是企业的资产负债率。为什么雷曼兄弟倒台了？杠杆率太高，有30多倍，自有的资本金只有3%，抵御风险的能力非常低，他的投资里只要出现3%的坏帐，它就资不抵债，所以美国的企业一定要降低杠杆率、美国的家庭一定要增长储蓄、减少消费，这就是在美国进行的去杠杆化过程，实际上就是降低负债。但是降低负债，企业就要缩小投资计划，这对整个经济意味着经济活动的收缩，所以美国经济陷入衰退恐怕短时间内走不出来，只要去杠杆化过程继续一天，美国的经济就会在停滞的状况下度过一天。

美国的经济什么时候恢复？什么时候去杠杆化完成之后才能恢复，这并不是传统的周期波动，30年河东30年河西，两个季度GDP收缩，第三个季度就好转了，不是那么简单的，因为这次是从旧均衡过渡到新均衡，而不是在原有的均衡上重复。

中国将告别两位数高增长时代

对于中国来说，也要调整预期，这个预期是什么？国外对中国产品的需求不会像过去那样。中国的出口不会再以20%、30%的速度增长了，只能跟着全球贸易量的增长而增长，全球的贸易量每年增长多少？大致来讲比全球GDP的增长高2-3个百分点，如果全球GDP是4%，那全球的贸易量也就是6%、7%，所以国内还有理由投资每年增长20%以上吗？没有了！企业要调整它的投资计划，投资也不可能20%多的增长了，如果外贸从20%多的增长降到6%、7%，固定资产的增长降到10%，中国的GDP每年还有10%吗？可能只有5%、7%，我们必须习惯一个新的时代，在这个新的时代中GDP只有中度的增长，两位数的增长已经成为历史，如果我们展望未来中国GDP增长也许只有5%-6%。5%-6%的GDP增长意味着什么？意味着各位毕业之后找工作就困难了，这个困难今年已经发生了。